（報告出品方/分析師：國盛證券 劉高暢）

一、OA 行業(yè)開拓者，向廣域協同管理不斷邁進

OA 行業(yè)開拓者，深耕協同管理 20 年。

1）致遠互聯成立于 2002 年，始終專注于企業(yè)級管理軟件領域，為客戶提供協同管理軟件產品、解決方案、協同管理平臺及云服務，集協同管理產品的設計、研發(fā)、銷售及服務為一體，是中國領先的協同管理軟件提供商。

2）目前，公司擁有 5 萬多家企業(yè)和政府客戶，以客戶分層經營導向，頭部客戶經營成果顯著，2022H1 合同額百萬以上項目金額 12771.04 萬元，同比增長 37.31%。

公司業(yè)務范圍基本覆蓋全國大部分地區(qū)，客戶涵蓋了制造、建筑、能源、金融、電信、互聯網及政府機構等眾多行業(yè)及領域，同時，深化國資體系客戶經營，從基礎辦公延展到到國資 特色業(yè)務場景系列應用，成為國產協同軟件市場龍頭。

股權結構相對分散，實控人地位穩(wěn)定、技術背景深厚。

1）公司實際控制人為徐石，致遠互聯創(chuàng)始人、總經理及董事長，持有公司 23.05%股份。胡守云（董事，副總經理）、陶維潔（董秘，副總經理）分別持有公司 2.43%、1.75%的股份，為第 6 大股東和第 10 大股東。管理層共計約持有 27.33%股份，其余 72.67%股份分散持有。創(chuàng)始人徐石擁有實際控制權，股權結構較為穩(wěn)定，有利于長期戰(zhàn)略實施。

2）董事長徐石曾長期從事系統集成以及行業(yè)管理軟件的研發(fā)和銷售工作，專注于協同管理軟件的理論研究和應用創(chuàng)新；胡守云在研發(fā)技術領域參與協同應用平臺（CAP）和 G6、G6-N、OCIP 等的設計與研發(fā)，管理層具備企業(yè)管理軟件研發(fā)的技術背景。

初期借勢用友，快速拓展經銷渠道、打響知名度。

1）根據公司公告，成立初期，公司為公司為用友網絡持股 30%的子公司，在營銷網絡建立初期，公司借助用友網絡的品牌效應，通過獨立參加用友網絡或行業(yè)內的機構組織的經銷商大會等方式推廣公司產品，獨立發(fā)展公司的經銷商，這對公司經銷渠道的拓展起到了一定的積極作用。

2）2008 年開始，隨著協同管理軟件市場規(guī)模的不斷擴大，公司產品逐步被用戶廣泛認可，公司開始獨自建立自己的直銷渠道，在北京、上海、廣州等全國各大城市建立直銷網點服務機構，逐漸形成了以“直銷為主，經銷為輔”的營銷渠道，同時用友網絡品牌效應在公司產品 的營銷中的積極作用逐漸消失。2015-2017 年，經過用友網絡持有股份轉讓、公司引入新投資者等一系列事件，用友網絡持股比例已經降低至 4.3125%。

獨創(chuàng)“二元化工作流”，剛柔并濟打開 OA 市場。

1）除了在創(chuàng)立初期借勢用友網絡的品牌知名度及經銷商渠道外，公司在產品技術方面一直保持獨立自主，二元化工作流為發(fā)行人首創(chuàng)的、打開政企 OA 市場的拳頭產品。

2）流程管理的對象包括剛性流程及柔性流程兩種，剛性流程即較為制度化、規(guī)范化的行政管理環(huán)節(jié)，例如報銷、采購；柔性流程即企業(yè)運營中的“非標準流程”，比如一次臨時會議、一場突發(fā)輿情處理。除了對大型國企或集團的多層次結構進行細致梳理，以傳統 OA 的形式滿足對剛性流程處理的需要；針對柔性流程，公司的產品允許用戶以拖拉拽方式，根據權限自行設置規(guī)則，相比普通的 OA 辦公軟件，更強調了人在流程中的機動性。

二元化工作流“剛柔并濟”，實現企業(yè)管理制度化、規(guī)范化的同時，亦滿足敏捷性和靈動性，助力公司順利打開 OA 市場。

業(yè)務由產品化向平臺化、生態(tài)化漸次邁進，靈活滿足各類客戶的協同管理需求。

1）2003 年，協同管理軟件 A6 發(fā)布，開創(chuàng)業(yè)界“標準化產品”先河；2013 年，V5 協同管理平臺發(fā)布，助力中國組織構建高效的統一工作平臺；2017 年，CAP /M 發(fā)布，開啟“標準產 品 定制應用 定制共享”的商業(yè)模式；2020 年，面向產業(yè)正式發(fā)布系統運營平臺 COP，打造數字化新基建。公司不斷由產品化，向平臺化、數字化、生態(tài)化逐步邁進，協同管理市場邊界不斷外延。

2）截至 2021 年，公司已形成了較為完善的產品體系，基于協同管理技術平臺 V5 研發(fā)的標準產品包括：面向中大型及集團化企業(yè)的 A8、面向政府組織和事業(yè)單位的 G6，以及相應的信創(chuàng)產品和移動產品；面向中小企業(yè)/組織的 A6 及相應移動產品。

收入及利潤穩(wěn)健增長，A8、G6 為業(yè)務的主要支撐。

1）2017-2021 年，在階段性疫情的影響下，公司營業(yè)總收入復合增速約達到 21.89%，體現業(yè)務擴張的良好態(tài)勢。2022H1，公司實現營業(yè)總收入 4.23 億元，同比增長 15.82%，考慮公司確收存在季節(jié)性，收入大部分集中在下半年釋放，2022H2 收入有望進一步加快。

2）2017-2021 年，公司歸母凈利潤復合增速約為 30.12%，保持較高速度增長。2022H1，公司實現歸母凈利潤 0.34 億元，同比下降 24.77%，主要系上年公司加大市場拓展及人員招聘步伐，本期項目交付、銷售及研發(fā)人員費用增加所致。

3）從業(yè)務構成來看，協同管理軟件產品為收入的主要來源，2021 年占收入比例約為 89.05%；其中，針對中大型及集團化企業(yè)/組織的 A8 產品為軟件業(yè)務的主要支撐，2021 年占收入比例約為 69.07%。

毛利率保持穩(wěn)定，高研發(fā)緊抓平臺化、云化新趨勢。

1）2017-2022H1，公司整體毛利率保持穩(wěn)定。2021 年，公司主營業(yè)務毛利率約為 72.31%，較上年同期下降 4.78 個百分點，主要系合同定制化內容增加導致交付成本增加、交付人員薪酬上漲、含集成內容的信創(chuàng)項目增加導致第三方產品成本增加、及低毛利的戰(zhàn)略項目等因素所致。

2）費用率而言，公司整體費用率呈收縮態(tài)勢，銷售、管理及研發(fā)三費合計占收入比例由 2017 年的 73.48%下降至 2021 年的 64.2%。其中，研發(fā)費用率保持穩(wěn)定增長，2021 年，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為 17.56%，比上年同期增長 1.89 個百分點，主要系公司持續(xù)加大對現有 V5 平臺優(yōu)化升級的研發(fā)投入及云業(yè)務的研發(fā)，全面提升了 V5 協同管理技術平臺性能。同時，公司繼續(xù)加大全新一代協同管理技術平 V8 的研發(fā)投入。

股權激勵綁定核心員工，業(yè)績目標彰顯發(fā)展信心。

2022 年 4 月 27 日，公司發(fā)布限制性股票激勵計劃（草案），激勵計劃首次授予的激勵對象總人數為 267 人，約占公司員工總人數 2,494 人（截至 2021 年 12 月 31 日）的 10.71%，主要為公司高管。

2）該激勵計劃以 2022-2024 年三個會計季度為考核年度，以公司 2020-2021 年兩年營業(yè)收入及凈利潤均值為業(yè)績基數，設置營收及利潤增長目標。

2022Q2 費用增速拐點已顯，利潤剪刀差或現。

1）2020 年，受疫情影響，計算機公司人員招聘進程延后，并在 2021 年集中釋放，導致利潤釋放落后于收入增長。截至 2021 年底，公司總員工數為 2494 人，同比增長 36.06%。其中研發(fā)人員 576 人，同比增長 32.72%；技術人員 861 人，同比增長 128.38%。

2）2022Q2，公司費用增速明顯放緩，其中，銷售費用同比下降 7.34%、管理費用同比增長 3.87%、研發(fā)費用同比增長 26.54%。同時，從人員角度而言，截至 2022 年 6 月底，公司研發(fā)人員為 595 人，相比 2021 年底僅增長 19 人，人員增速顯著放緩，我們預計公司后期費用表現有望進一步優(yōu)化、利潤剪刀差或現。

二、協同管理邊界不斷延伸，頭部廠商有望享受行業(yè)集中

2.1 管理軟件由流程審批走向組織協同，市場規(guī)模已達百億級別

郵件無法適應國內企業(yè)的管理特征，自動化辦公 OA 應運而生。

1）借鑒歐美企業(yè)的管理經驗，二十年前郵件等通訊類工具也曾作為我國企業(yè)管理的重要工具。而與歐美企業(yè)較為扁平、開放的組織架構不同，我國以大型國企及集團為代表的企業(yè)層級多、節(jié)點多、鏈條復雜，并且多個部門關系互相制約、交錯繁雜。此類復雜的需求，只靠一封沒有流程管理、節(jié)點管控的郵件無法解決。

2）于是，以行政辦公為應用場景的 OA 產品應運而生，其價值主要在于能夠快速處理行政事務所涉及到的流程、文檔，讓組織內部的信息在一定權限控制下進行共享與流轉。歷經多年發(fā)展，泛微、致遠、藍凌等 OA 龍頭公司格局已定。

1）2000 年左右，國內一批辦公自動化廠商相繼成立，主要包括泛微網絡、致遠互聯、藍凌軟件等。

2）根據中國軟件行業(yè)協會統計，截至 2018 年，國內協同管理軟件廠商已近 500 家，其中自有品牌超過 40 個，泛微、致遠、華天動力、藍凌等廠商占據市場主導地位。

傳統 OA 邊界明顯，管理軟件由流程審批走向組織協同。

1）傳統 OA 主要解決公文流轉等固化的行政辦公類應用。而顯然，如果僅僅是流程審批，無法滿足人與人之間復雜的“協同”關系。由此，協同管理軟件在傳統 OA 的基礎上實現進化。主要解決企業(yè)在信息門戶、工作流程、知識文檔，交流協助等領域的信息化應用，讓組織內部的信息在一定權限控制下進行充分共享與有效流轉，讓組織的成員更加高效協同運作。

2）兩者的差別體現在，協同管理軟件是以整個企業(yè)協作管理為對象，協同涵蓋企業(yè)所有的資源要素比如組織、制度流程、知識文檔、人員、信息、客戶等，并支持與 ERP 及各種第三方業(yè)務軟件的集成；而傳統 OA 則是以行政辦公應用為對象；僅處理行政事務所涉及到的流程、文檔等。

案例一：“業(yè)務生成器”通過穿透數據，有效把控銷售活動的成本收益。

1）根據甲子光年，即便 10 多年前的 OA 已經能通過表單規(guī)定銷售流程，監(jiān)控執(zhí)行情況，但一個基本問題仍然沒有解決：如何計算銷售活動的成本收益？例如，中糧集團針對家樂福或沃爾瑪的經銷商實行打折優(yōu)惠，如何及時了解單價降低 2 元，對總收益的影響。

2）過去當辦公軟件還停留在公文審批、流程管理的階段，業(yè)務被切割成彼此分離的多個模塊。例如，在銷售場景中，采購審批、入庫審批、銷售合同審批、出庫審批等表單相互獨立，決策者只有手動從這些分離的表單中抽取數據，才能核算成本收益。

3）2012 年，致遠互聯推出“業(yè)務生成器”作為新工具，通過關聯表單，使表單數據相互之間穿透打通，并統一存放在底層數據倉庫之中。借助業(yè)務生成器，操作人員可以隨時分區(qū)域登錄后臺系統，查找當地每日經商指導價，快速核算細分品類商品的利潤率、邊際貢獻率等重要指標。

案例二：助力準 IPO 企業(yè)數據合規(guī)，將收入與項目進度有效關聯。

1）IPO 企業(yè)數量近年來逐步增多，根據 Wind 數據，2021 年上交所 IPO 上市公司家數達到 249 家，相比 2020 年增長 6.41%，相比 2019 年增長 102.44%。而關聯交易、重大交易、收入確權及風險管理等成為準上市企業(yè)的必要議題。

2）在嚴格的權責發(fā)生制度下，每一筆項目交易收入都要達到業(yè)務穿行測試的質量要求，要具備產品簽收單、交付驗收報告、竣工報告等。其回款比例也有嚴格要求，現金流、應收款、凈支出、凈流入等指標需確保真實、合規(guī)，達到業(yè)務閉環(huán)和數據閉環(huán)的數字化能力。

然而，傳統 ERP 等系統并不單獨管理項目驗收情況，用戶無法將收入與項目進度關聯。盡管后臺系統一筆一筆錄入收入，但從上市合規(guī)審核的角度來說，此類財務數據沒有與項目掛鉤，證據鏈缺失。

3）彼時，致遠互聯即用低代碼平臺單獨封裝了準 IPO 企業(yè)所需的數據合規(guī)的業(yè)務場景：

與客戶原有的 HR 系統相連，梳理組織架構，將項目數據責任明確到人，使進度可追責、可預測；接入 ERP 等系統，重新梳理了數據結構，新增了業(yè)務流程，使數據與項目進度掛鉤。

案例三：數字化移動巡店上線，及時收集門店運營數據，并通過數據中臺有效反饋。

根據泛微網絡報道，2021 年 8 月，泛微協助都市麗人搭建了數字化、移動化的巡店應用，能夠及時收集門店營運過程中的有效數據，并且給出反饋。

1）門店數據同步：通過與客戶數據中臺對接，將門店的數據對應獲取到 OA 系統中，實時更新門店狀況，便于查詢，減少了人工手動更新的工作量。

2）新建巡店計劃：為了確保權限控制，申請人只可以對自己負責的門店發(fā)起巡店，同時一次可發(fā)起多個巡店計劃。

3）巡店計劃變更：巡店人能夠在系統中對自己未開始的巡店計劃進行撤銷或變更修改。支持一次修改多條。

4）巡店地址管控：當巡店人開始巡店時，會判斷該門店是否有控制打卡地址的要求，系統根據巡店人當前的地理坐標對比門店的坐標，若距離門店超過允許的半徑范圍，則會進行提示，反之則會進入打分頁面。

結合上述案例，我們認為，國內主流管理軟件，從簡單的記賬軟件到傳統 ERP，在如何把賬算清楚、如何控制生產制造環(huán)節(jié)等方面產生了巨大的價值。而目前，隨著生產技術和交互方式的快速進步，多種業(yè)務場景隨著市場變化不斷涌現，而組織作為生產活動的主體，其內外協作亦成為運營管理的重要議題，協同管理的邊界正不斷延伸。

以致遠協同運營平臺 COP 為例，其為一個集成企業(yè)微信、釘釘、飛書等各類入口，打通前端場景，同時，與客戶現有的業(yè)務支撐系統如業(yè)務類應用、領域類應用及行業(yè)類應用無縫聯通的一體化運營中臺，其能力包括統一多端接入、統一門戶和信息入口、統一流程管理、統一連接與集成、統一數據管理與智能化、統一業(yè)務定制、統一組織模型、權限控制與用戶管理等的全方位平臺。在政企數字化轉型日益急迫的今天，其價值有望持續(xù)發(fā)揮。

數字化轉型需求不斷釋放，非 OA 系統已成為協同管理市場的主要驅動。隨著政企數字化轉型進程的推進，傳統僅僅滿足行政、流程審批需求的 OA 系統已遠不能滿足目前生產運營的需要。

根據公司公告，2021 年，直銷收入中，OA（協同辦公）和非 OA（協同業(yè)務和協同運營）收入分別為 18,731.06 萬元和 47,391.75 萬元，占比分別為 28.33%、71.67%；2022H1，直銷收入中 OA（協同辦公）和非 OA（協同業(yè)務和協同運營）收入分別為 7,061.84 萬元和 21,826.06 萬元，占比分別為 24.45%、75.55%。

我們預計，協同管理軟件市場規(guī)模已達到百億級別，未來復合增速有望保持 15-20%。

1）根據公司招股說明書，2016-2018 年，我國協同管理軟件市場規(guī)模分別為 62.60 億元、72.50 億元及 81.80 億元，同比增長 12.20%、14.20%及 14.40%。

2）假設 2018-2021 年復合增速約為 15%，則我們預計 2022 年市場規(guī)模約達到 124.4 億元。同時，考慮近年來，組織協同需求加速釋放、企業(yè)數字化轉型持續(xù)推進，我們預計未來協同管理軟件市場規(guī)模復合增速有望保持在 15-20%區(qū)間。

2.2 三類廠商競爭格局漸明，云化、信創(chuàng)化有望促使行業(yè)集中

三類廠商競爭格局基本形成，專業(yè)廠商或擁有更大增值空間。

1）隨著協同管理軟件需求的逐步增多，越來越多的信息技術廠商開始參與市場競爭。除協同管理軟件市場中專業(yè)化程度較高的協同管理軟件廠商之外，還包括部分中大型系統集成商及獨立軟件開發(fā)商和部分互聯網企業(yè)，基本形成了包括專業(yè)協同管理軟件廠商、系統集成商及獨立軟件開發(fā)商和部分互聯網廠商在內的競爭格局。

2）綜合評估各廠商的主要特點，我們認為，以泛微、致遠、藍凌等為代表的專業(yè)協同軟件廠商，一方面產品功能全面、客戶基礎扎實，可較快把握新產品趨勢、并掌握高價值用戶的痛點需求；另一方面通過業(yè)務外包、ISV 等合作手段，可保持產品較高的標準化程度，兼顧解決方案的可復制性，或有更大的增值空間。

根據估算，頭部專業(yè)廠商市占率合計約為 30%，其中公司約占 8.29%。根據協同管理軟件市場規(guī)模及各廠商營收數據，我們估算得，截至 2021 年，泛微網絡、致遠互聯、藍凌軟件等頭部專業(yè)廠商市占率分別為 16.10%、8.29%及 4.28%，合計約 28.67%。

格局上，我們認為，在云化、信創(chuàng)化趨勢促進下，行業(yè)集中度有望進一步提升、頭部廠商或可享受更高增速、更大空間。

1、云轉型為實現協同的重要戰(zhàn)略，其天生具備馬太效應

企業(yè)管理系統模塊眾多、且不斷擴展，傳統底層架構難以有效支持。隨著互聯網等技術的發(fā)展，企業(yè)管理信息化滲透逐步加深，管理業(yè)務的規(guī)模和種類均不斷擴張。

而傳統 IT 底層架構并不能有效、靈活地支持業(yè)務系統的擴展，新增系統或模塊需要以打補丁的方式接入原有系統，表現出實施周期長、運行效率低、響應慢、協調差等缺陷。同時，傳統 IT 系統在數據融通上存在壁壘，數據管理效率較低。傳統 IT 系統多采用“煙囪式”架構、從上至下垂直貫穿，多個系統模塊間的關聯性有限。

以 CRM 為例，為了提高利潤，企業(yè)需要大量的數據和細化的標簽，來幫助他們挖掘新的收入來源。而本地系統和遺留系統在數據聚成方面存在一定的數據壁壘，因此在這個過程中，系統向云端遷移對企業(yè)而言至關重要。云技術具備靈活度高、協同性強、數據管理更便捷等突出優(yōu)點，上云成為企業(yè)協同管理的重要戰(zhàn)略。

1）云計算的普及逐步深入各個行業(yè)，成為數字化轉型的重要組成部分。

通 過在底層假設統一的數據、技術及業(yè)務平臺，組織業(yè)務能夠實現跨區(qū)域、跨品牌和跨業(yè)態(tài)流動，云轉型成為企業(yè)協同管理的重要戰(zhàn)略。

2）根據 IDC 統計，云計算作為當前企業(yè) IT 基礎架構技術的不二之選，已走過探索實踐階段，迎來了多樣化全面化的發(fā)展時期。

IDC 數據統計，2019 年，包括云服務（Cloud as a service：公有云服務和專屬云服務）、 云相關服務（Cloud-related services：云專業(yè)服務和云管理服務）、云基礎設施建設（Cloud infrastructure build：企業(yè)用戶和服務商云基礎設施建設）在內的中國整體云計算市場規(guī)模達到了 329 億美元，預計 2024 年該市場規(guī)模將達到 1,000 億美元以上。

而云計算天生具備馬太效應，主要源于對客戶數據的積累、以及對長尾客群的把握。

首先在客戶基數上，SaaS 訂閱制將一次性大額收費轉化為絕對值更低的年費，有助于吸引 長尾客戶。

其次在客戶增值上，業(yè)務數據上云有助于公司進一步挖掘用戶需求，通過不斷地業(yè)務流分析、數據分析，公司將可以不斷衍生增值服務，加強老客戶粘性的同時，亦將滿足新用戶的更多需求。

根據公司公告，2021 年，致遠互聯直銷成交合同中，CAP（低代碼平臺）關聯合同金額 60,088.13 萬元，同比增長 44.28%，其中，新客戶關聯合同金額 31,267.14 萬元，同比增長 26.38%；老客戶關聯合同金額 28,820.99 萬元，同比增長 70.47%。

2、信創(chuàng)大勢所趨，中小廠商存在適配難題

新一輪數字經濟建設周期開啟，關鍵技術自主創(chuàng)新勢在必行。

2020 年 8 月，《國務院關于印發(fā)新時期促進集成電路產業(yè)和軟件產業(yè)高質量發(fā)展若干政策的通知》，進一步優(yōu)化集成電路產業(yè)和軟件產業(yè)發(fā)展環(huán)境，提升產業(yè)創(chuàng)新能力和發(fā)展質量；

2022 年 1 月，《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》，提到要增強關鍵技術創(chuàng)新能力，著力提升基礎軟硬件、核心電子元器件、關鍵基礎材料和生產裝備的供給水平，強化關鍵產品自給保障能力；

2021 年 12 月，中央網絡安全和信息化委員會印發(fā)《“十四五”國家信息化規(guī)劃》，指出：到 2025 年數字技術創(chuàng)新體系基本形成，關鍵核心技術創(chuàng)新能力顯著提升，加快集成電路關鍵技術攻關，提高重點軟件研發(fā)水平，協同優(yōu)化計算機軟硬件生態(tài)。

信創(chuàng)有望保持高速增長，未來五年復合增速約為 37.4%。

根據公司公告，根據海比研究院《2021 年中國信創(chuàng)生態(tài)市場研究報告》，中國信創(chuàng)生態(tài)市場實際規(guī)模 2020 年為 1,617 億元，其市場開發(fā)率約為 4.4%；預計未來五年將保持高速增長，年復合增長率為 37.4%，2025 年將達到 8,000 億元規(guī)模。

從 2020 年各細分領域市場規(guī)模來看，基礎設施（5G 基站、數據存儲中心、超算中心）最高達 718 億元，其次是底層硬件（服務器、整機、芯片）類為 607 億元，企業(yè)應用（辦公軟件、工業(yè)軟件、應用軟件）類為 192 億元。

生態(tài)替換下，協同管理軟件需要積極改造、有效適配。

1）國內高新技術產業(yè)的發(fā)展是整個生態(tài)層面的進步，并非單個環(huán)節(jié)，因此從底層硬件、基礎設施、基礎軟件，到平臺、企業(yè)應用、解決方案等多個層面，均需要進行相應改造、并對整體生態(tài)進行有效適配。

2）協同管理軟件作為解決方案的一個子類，亦需要對底層的基礎軟硬件、外部的其他應用環(huán)境進行適配，并積極改造自身產品，共建信創(chuàng)產業(yè)生態(tài)。

例如，2021 年，致遠互聯與藍信移動、奇安信和麒麟軟件達成戰(zhàn)略合作，打造一體化多元場景解決方案；泛微網絡在全國一線及二線省會城市開展“智能、協同、信創(chuàng)—泛微全程數字化辦公體驗大會” 等。

以集成商、ISV 為代表的中小型廠商，不具備充分的投入改造、合作適配條件，在信創(chuàng)大趨勢下，客戶覆蓋及市場份額或承壓。

頭部廠商增速持續(xù)高于行業(yè)平均，云化、信創(chuàng)大趨勢下，其有望進一步享受行業(yè)集中。

2016-2021 年，致遠互聯營業(yè)總收入復合增速約為 22.29%、泛微網絡營業(yè)總收入復合增速約為 34.15%，均顯著高于行業(yè)平均，佐證行業(yè)集中大趨勢。

我們預計，在云化、信創(chuàng)化大趨勢促進下，協同管理軟件市場將進一步向頭部集中，頭部公司有望持續(xù)享受行業(yè)紅利。

三、低代碼、云、信創(chuàng)、渠道同發(fā)力，向平臺化、生態(tài)化持續(xù)邁進

1、協同管理復雜性提升，低代碼支撐業(yè)務快速擴展

賦予企業(yè)靈活擴展能力，2023 年，預計 40%的新應用將基于低/無代碼平臺開發(fā)。

1）根據《信息化時代》報道，低代碼平臺對于企業(yè)來說最大的價值在于變更。這種變更在 于低代碼平臺賦予了企業(yè)靈活的擴展能力，基于此，企業(yè)能夠隨著業(yè)務的變化進行實時調整；同時，無編碼基礎人員上手速度快，能夠以極低成本，快速開發(fā)業(yè)務應用，以適應企業(yè)快速多變的業(yè)務需求。

2）根據 IDC 預測，到 2023 年，40%的新應用將基于無代碼/低代碼平臺進行開發(fā)；截至 2022 年初，該比例是 15%。

2012 年推出 CAP 業(yè)務定制平臺，多年打磨，實現成熟好用、業(yè)內領先。根據公司官方微信公眾號報道，公司于 2012 年便提出了具有低代碼特性的 CAP 業(yè)務定制平臺。

通過 不斷迭代和完善，如今，該平臺既具備拖拽式的配置方式，又兼具開放的應用接口，并 提供了豐富的資源和多樣化的組件幫助零基礎的開發(fā)者圍繞企業(yè)業(yè)務場景快速實現應用 設計，打消了各應用之間的信息孤島問題。

針對大型組織：大型組織信息化基礎好、系統多，痛點往往是系統割裂，組織管理復雜，有很多專業(yè)系統無法覆蓋的業(yè)務場景，通過 CAP 可以隨需搭建部門級／單位級／項目類應用，一個平臺覆蓋碎片應用場景，快速將管理需求落地應用、隨需調整，快速創(chuàng)新。

針對中型組織：中型組織具有發(fā)展性，組織、業(yè)務變化快，傳統軟件模式不能滿足企業(yè)快速增長需求，應用供給能力趕不上業(yè)務需求變化，通過 CAP 可以快速構建出貼合業(yè)務需求的專屬應用，支持隨著需求擴大積木式疊加應用，適應組織由簡單到復雜的變化。

針對小微組織：小微組織在數字化建設方面的投入有限，但需求又真實存在，固化的套裝軟件或標準的 saas 軟件往往與企業(yè)需求不匹配。用 CAP 可以搭建企業(yè)所需的人事、合同、費控等業(yè)務管理，一個平臺滿足需求，無需開發(fā)人員即可完成，性價比極佳。

客戶使用率達到 85%以上，老客戶復購積極性高。

1）根據新華網報道，截至 2022 年 9 月底，致遠互聯低代碼客戶使用率已達到 85%以上，已實現多行業(yè)、領域覆蓋。

2）根據公司公告，2021 年，公司直銷成交合同中，低代碼平臺 CAP 關聯合同金額約為 6.01 億元，同比增長 44.28%，其中，新客戶關聯合同金額 3.13 億元，同比增長 26.38%； 老客戶關聯合同金額 2.88 億元，同比增長 70.47%。

2022H1，基于統一的技術平臺，搭建高效低成本的業(yè)務應用帶來老客戶復購的增長動力，直銷成交合同中，CAP（低代碼平臺）關聯合同金額 2.49 億元，同比增長 7.8%，其中，老客戶關聯合同金額 1.26 億元，同比增長 61.87%。

我們認為，低代碼 CAP 平臺將成為公司快速豐富產品、提升客戶滿意度、抓住協同管理發(fā)展趨勢的重要利器，未來有望持續(xù)驅動公司成長。

2、產品、技術、生態(tài)全面升級，云平臺 V8 有望成為增長新驅動

堅定推進云轉型，近三年云收入復合增速達 139.68%。

1）云轉型是公司“七三規(guī)劃”重要戰(zhàn)略之一，旨在為客戶提供全新一代云服務，目前已擁有新一代協同云平臺、數智人力云、數據采集云、協同政務云和營銷服務云，基于公有云和專屬云為企業(yè)和政府客戶提供業(yè)務、數據和連接等多態(tài)融合的云服務。

2）2021 年，公司云轉型戰(zhàn)略逐步推動，云業(yè)務收入 10,521.96 萬元，同比增長 123.16%；2022H1，云服務業(yè)務進一步增長，實現收入 4,145.33 萬元，同比增長 85.64%。2019-2021 年，公司云收入復合增速約為 139.68%。

堅定投入研發(fā)，云平臺幾經蛻變。

1）從公司協同服務進階路線來看，其支撐平臺經過了三次大的產品技術迭代，第一階段即依托 V5 協同平臺，打造堅實的產品基礎，讓標準化產品推動協同管理的應用普及；第二階段是協同云服務平臺，將設計、服務搬至云端，把眾多客戶私有云和公有云連接，并實現規(guī)?；€性化協同應用定制；第三階段的代表性產品，即新一代協同運營平臺 V8。

2）根據公司公告，2020 年，公司啟動了全新一代協同管理技術平臺 V8 的研發(fā)，采用云原生、微服務架構等技術，滿足中大型及集團型企業(yè)的數字化轉型需求，支持大型組織的專屬云部署和支持中小組織的 SaaS 在線訂閱的商業(yè)模式。

四大層面全面升級，為企業(yè)構建“數字 智能”的完善協同體系。

致遠互聯新一代智慧協同運營平臺，基于中臺戰(zhàn)略，致力于為企業(yè)構建和完善“數字 智能”的協同運營體系，以組織模型為基礎，連接各項工作和業(yè)務，聚合信息、資源和能力，實現組織內和跨組織的高效協同，并延展到企業(yè)與外部伙伴、企業(yè)與公眾的生態(tài)參與型平臺，結合社交化輕協作提升全員應用體驗，從而支撐企業(yè)戰(zhàn)略的高效執(zhí)行、確保企業(yè)創(chuàng)新變革的敏捷和管理運營的有序。

加速完成平臺驗證和成熟度，包括技術平臺、業(yè)務中臺、數據及 AI 中臺、集成中臺、移動與統一門戶等平臺的成熟度，包括但不限于：BPM 業(yè)務流程梳理與績效分析能力；開箱即用的業(yè)務集成插件；數據中臺的中國式報表和開箱即用的業(yè)務分析模型等；

完成 AI 能力的引入與融合建設

持續(xù)增強低代碼平臺能力，完善多級定制能力及其全鏈路、頁面設計器尤其移動的能力提升、豐富的業(yè)務組件/辦公組件，增強與中臺能力的融合，支持搭建不同類型不同復雜度的業(yè)務應用。

提供豐富的開箱即用的協同運營管理應用，包括面向國資央企的文事會應用、與移動平臺與 IM 能力融合，特色團隊輕協作應用、面向大型組織的共享應用，例如費控報銷、合同共享服務、項目管理等；從“內部管理”走向“外部業(yè)務”延展，面向上下游、海量的外部人員、設備，提供 IOT 及內外協作應用。

完善“平臺 應用 運營”模式，完成 SaaS、iPaaS、aPaaS 的平臺開發(fā)并正式上線，通過運營及生態(tài)、訂閱模式，支持大型組織的專屬云部署和支持中小組織的在線訂閱，支持公司商業(yè)模式升級。

連續(xù) 12 年舉辦 COP 大賽，生態(tài)化建設有序推進。

1）從影響力而言，自 2012 年，致遠互聯開始啟動全國協同應用大賽，至今已連續(xù)舉辦 12 屆。大賽基于“平臺 低代碼”形式，以客戶運營為導向，實現了業(yè)務能力的高效擴展，助力企業(yè)提效降本。

2）從生態(tài)伙伴而言，2022 年 1 月，公司與賽意信息簽署營銷生態(tài)合作協議，雙方將基于在企業(yè)級服務領域所積累的技術、市場、品牌、生態(tài)與資源優(yōu)勢，攜手打造一體化、多元化、場景化解決方案，助力企業(yè)高效實現數智化轉型升級，初步打開生態(tài)化建設大門。

V8 已進入原型客戶驗證期，前期投入成效顯現、有望成為新的業(yè)績增長點。

1）根據公司公告，截至 2022H1，V8 已進入原型客戶驗證期，已有多家大型組織參與原型驗證，在多種實際應用場景中，驗證需求分析、業(yè)務設計、產品設計和交互體驗等，實現平臺及產品的快速迭代改進。

2）我們預計，隨著 V8 的推出，公司對大型客戶的服務能力以及銷售平均單價或將得到提升。

3、積極推進信創(chuàng)適配，黨政、行業(yè)領域快速滲透

積極推出信創(chuàng)產品，持續(xù)加大生態(tài)適配。

1）2019 年，公司發(fā)布政務領域協同辦公產品 G6-N；2020 年，發(fā)布行業(yè)信創(chuàng)產品 A8-N，可向黨政及行業(yè)信創(chuàng)客戶提供完善的協同管理解決方案。2021 年，公司繼續(xù)升級底層平臺 V8.0，加速信創(chuàng)產品的迭代。

2）同時，在生態(tài)適配方面，公司持續(xù)加快與業(yè)內廠商兼容互認的步伐，與多家軟硬件基礎廠商進行新產品適配，并與飛騰等業(yè)內重要企業(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協議。

產品已可全面適配信創(chuàng)環(huán)境，具備多種組合信創(chuàng)環(huán)境調優(yōu)能力。根據公司官網，G6-N 已可全面支持主流信創(chuàng)基礎軟硬件適配，提供任意組合信創(chuàng)環(huán)境服務支持及部署方案。

訂單收入高速增長，黨政、行業(yè)漸次發(fā)力。

1）收入而言，2019-2022H1，公司信創(chuàng)業(yè)務收入同比增速始終保持在 100%以上，2021 年實現收入 1.20 億元，同比增長 149.49%；2022H1 實現收入 0.70 億元，同比增長 358.68%。

2）合同而言，直銷合同中，2019- 2021 信創(chuàng)合同金額仍持續(xù)翻倍以上增長，2021 年，信創(chuàng)業(yè)務合同金額達到 2.29 億元，同比增長 103.37%。

2）結構而言，2020 年，黨政信創(chuàng)高速增長，實現合同金額 1.00 億元，同比增長 545.14%；2021 年，行業(yè)信創(chuàng)快速放量，實現合同金額 0.92 億元，同比增長 631.41%。

4、聚焦高價值用戶，持續(xù)加強區(qū)域布局

銷售方面，公司強化客戶分層經營，聚焦高價值客戶。

1）公司積極響應客戶需求變化，以客戶分層經營導向，按行業(yè)、規(guī)模和需求等細化。首先，公司持續(xù)推動頭部客戶的高價值經營和中型客戶的在線標準化經營；其次，公司積極推動行業(yè)復制經營，并精準聚焦“專精特新”。

2）根據公司公告，2022H1，在外部多重不確定性下，公司頭部客戶經營成果顯著，合同額百萬以上項目金額 12,771.04 萬元，同比增長 37.31%。

渠道方面，公司加大區(qū)域布局，提高本地化服務響應速度。

2022H1，公司新布局經營區(qū)域 8 個，行業(yè)經營組織 7 個，城市專營公司 11 個，新發(fā)展商業(yè)伙伴 83 個；持續(xù)強化商業(yè)伙伴支持與賦能，推動商業(yè)伙伴的布局及伙伴專屬經營團隊的專業(yè)能力提升，通過公司專業(yè)認證的伙伴從業(yè)人員累計近 1,500 人，超過 200 家咨詢和實施交付伙伴通過其專業(yè)服務圍繞致遠云營銷服務平臺為客戶提供服務，實現生態(tài)服務在線，建立共贏機制，集成融合各方的產品、資源及服務。

綜上，我們認為：

企業(yè)協同管理邊界不斷延伸，低代碼平臺能讓公司快速、有效滿足客戶的多樣性需求，加快產品迭代；

同時，云平臺 V8 及信創(chuàng)版本產品順應軟件大趨勢，前期投入到現在已逐步產生效用，進一步支撐業(yè)務拓展；

最后，公司通過強化分層經營、區(qū)域布局，將具備競爭力的產品、平臺快速向客戶及生態(tài)伙伴推廣，實現從投入到業(yè)績的有效轉化。

四、盈利預測與估值

1、營業(yè)收入穩(wěn)健增長，外部環(huán)境漸穩(wěn)、V8 推出后有望加速。

預計 2022-2024 年同比增速分別為 25.56%、32.83%、29.43%。公司主要收入來源為協同管理軟件，其中：

A8 系列面向頭部企業(yè)客戶，我們預計其 IT 支出相對剛性，在外部環(huán)境不確定性加劇時，可更注重“修煉內功”，逐步加速對協同管理、信創(chuàng)化的投入。預計其 2022- 2024 年收入同比增速分別為 28%、35%、30%。

G6 系列主要面向政府客戶，我們預計其 IT 支出相對穩(wěn)定，后續(xù)或伴隨疫情漸穩(wěn)、黨政信創(chuàng)推進，收入可逐步加速，預計其 2022-2024 年收入同比增速分別為 23%、30%、30%。

A6 系列主要面向中小企業(yè)客戶，在宏觀經濟壓力下，抗壓能力或較弱，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為-10%、25%、30%。

2、新產品、大客戶、信創(chuàng)等多重因素下，毛利率大體穩(wěn)定，低代碼平臺預計提供有效支 撐。預計 2022-2024 年營業(yè)成本率分別為 30.98%、31.84%、32.30%。

3、費用端，前期投入成效逐步顯現，同時外部環(huán)境不確定下，預計今年費用率整體收縮。

2022Q2，公司費用增速明顯放緩，其中，銷售費用同比下降 7.34%、管理費用同比增長 3.87%、研發(fā)費用同比增長 26.54%，拐點或現。

綜上，我們預計 2022-2024 年，公司營業(yè)總收入分別為 12.95、17.20、22.26 億元，同比增速分別為 25.6%、32.8%、29.4%；歸母凈利潤分別為 1.55、2.09、2.74 億元，同比增速分別為 20.5%、34.7%、30.9%。

風險提示

新一代協同云平臺推廣不及預期。V8 為公司優(yōu)化產品性能、拓展客戶需求、加快產出效率的新一代重要產品，若推廣不及預期，可能對業(yè)務造成一定影響。

人員波動風險。軟件屬于人力及技術密集型行業(yè)，人員為重要生產力，若公司出現人員大幅流失、人員持續(xù)大幅擴招等，或對公司業(yè)績產生一定影響。

競爭加劇風險。協同管理軟件市場邊界不斷擴張，若參與者快速增多，或對公司業(yè)務開展產生一定影響。

政策推進不及預期。信創(chuàng)等相關政策為黨政及行業(yè)客戶進行 IT 投入的重要因素之一，若推進不及預期，或對公司業(yè)務造成一定影響。

宏觀經濟風險。若外部環(huán)境不確定性持續(xù)加劇，或影響政府及企業(yè)客戶的 IT 開支計劃，對公司業(yè)務拓展造成一定影響。

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